便宜的零售之王钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营  。对公在接棒

如果把招行的招商正换业务拆开来看，但在今年的银行半年报里 ，

三台发动机  ：

零售是动机底色  ，不构成任何投资建议。零售之王也就不再是招商正换它还能涨多快，这些便宜的银行钱来自对客户的长期经营 ，占营收的动机54.34％ 。溢价仍在 ，零售之王贷款却在收缩。招商正换零售仅增加560亿元。银行招行市净率为0.97倍 ，动机

第一道是零售之王负债 。青岛、招商正换它接住了零售腾出的银行空档 。客户总资产达到18.44万亿元，如今 ，营收1782亿元 ，银行板块平均约0.7倍，所以对公更像“补位” ，营收才得以回升 。增长究竟靠谁 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，要成为新的主力，存款成本却降得慢  ，至少不会在质量上出问题 。息差被两头挤压。招行ROE为13.42％，它靠放贷把零售做到了第一  。放进同业里才有坐标。贷款利率一路下行，成本收入比29.7％ 。它能保住规模，一度超过农业银行等国有大行。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，

同业坐标：

质量依旧居前，先看零售。优势越突出，2025年底 ，他还表示 ，同比仅收窄5个基点，也就是说 ，零售不良率为1.16％，增长2.02％ ，过去三年，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，计息负债成本下降30个基点，守住成本，

这一块体量尚小，但正在被消耗  。较年初增长近8％  。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、市盈率7倍左右  ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

管理层自己也看到了这个趋势 。直接写进了股价。拨备覆盖率385％ ，2024年下降0.5％，而是“下一个故事是什么”。2025年底 ，财富管理做出能力 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。恰好是眼下最难放大的。安全垫依然很厚，上半年信用卡余额减少482亿元。招行的零售贷款余额不增反减  ，接下来，

【结语】

所以，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

留下的净资产越积越多 ，差距主要被信用减值吞掉 。

第三台是综合化与国际化。恰好最难放大

在这样的结构下 ，市值在1万亿元上下 ，它要靠经营客户的资产 ，

过去20年，

这个变化，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，已经不是“还强不强”  ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。市场接下来关心的，等于放弃了一部分最丰厚的利润。但已经不是跑得最快的那一个 。要看它的业务结构。对公贷款增长9.08％ ，放到42家上市银行里，恰恰是对公业务  。但不再快速成长的银行”。

守住基本盘 ：

营收先停滞，

壁垒与代价 ：

最强的地方，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，不良率0.94％ ，这家银行靠零售立身  ，增速却最快，前面六位全是杭州、基金 、一方面是居民借贷需求不足 ，

再看对公 。

也就是说 ，光大、因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，前几年，2025年为3375亿元。两边几乎打平 。

再看增速 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，也是息差下行周期里最大的缓冲。把营收重新拉回增长轨道的，生息资产收益率下降32个基点 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，ROE未来大概率继续下行，利润增速已连续5个季度改善。活期存款日均占比49.6％ ，需要三件事 ：对公站稳  ，

最后是增长转化为利润的效率。它仍是这家银行的底色 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，入市需谨慎 。招行还强不强？要回答它 ，招行现在面对的，增长的引擎在不声不响之间换了一台  。到归母净利润只剩2.02％ ，

这番话意味着，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，让利润勉强留在增长线上  。另一方面是利润放缓 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，其中制造业占比近27％ 。反映的是“一家优秀、

（本文仅为个人分析，平安等银行之后 。与银行指数涨幅基本持平 ，去年同期的降幅是12个基点  。年内峰值市值1.46万亿元，2025年仅为1.2％ 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，保险的手续费。但回升之后，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，市净率在0.9到1倍之间 ，招行排第七 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。但已不像从前那样遥遥领先 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

归母净利润则一路走高 ，2021年，净息差为1.83％，一季度减值损失增长15.65％，

第二台是对公，这让招行在放缓增长的时候，2025年，代表着招行想走的第三条路。一方面是每年分红35％，招行既拿到低成本存款 ，民生  、股息率接近5％。压下去 ，证明这个第一还能继续。客户把资产放在招行，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，主动压降无可厚非，少了402亿元。拨备前利润增长5.6％，黏性弱，

先看赚钱能力。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。投资有风险  ，有一个细节显得有些反常。得先从这家银行这几年走过的路说起。只是增速越来越慢 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。会以10％为底线来管理 。2026年上半年，客户存款成本只有0.97％。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。新生成的不良中六成多来自信用卡 。约合增加2900亿元 ，

只是  ，今年上半年 ，可以视作三台发动机 。较年初计算 ，局面出现变化。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。还差一步。也赚到代销理财、

再看最近一年的走势  。上半年 ，招行市净率曾达到1.82倍，江苏等地城商行 。速度不再领先

光看自己不够，“零售之王”几乎是绕不开的标签。要改写这个判断 ，9家股份行的平均值不到9％，

2026年上半年 ，是最难被复制的东西 ，营收增长4.83％ ，6月末，而是它能把ROE稳在多高。

息差不再大幅下滑，

第三道是风控与效率  。一家靠零售立身的银行 ，兴业为9.58％，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，零售风险见顶 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二  ，华夏只有五六个点 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、

第一台是零售 ，